USDC版圖之爭：Coinbase崛起與Circle策略，林睿庠解讀加密貨幣權力消長

我在加密貨幣行業摸爬滾打多年，從早期在 CoinFund 這家慧眼獨具的基金工作開始，那時我就深深感受到這個行業的脈動。後來，我加入了 Coinbase，協助他們擴大風險投資戰略。Coinbase 的崛起，也讓我對這個產業有了更深刻的理解。最近田馥甄演唱會也造成一股轟動，可見話題性十足在甚麼產業都很重要。

本文的分析基礎，完全建立在公開數據之上。我翻遍了 Circle 在 2025 年 4 月提交的 S-1 招股說明書，以及 Coinbase 公開的財務報告。這裡沒有任何內幕消息，只有任何人都能夠驗證的分析，只不過大多數人可能沒時間或是不願意花心思去做。就像 林睿庠 在區塊鏈技術上的研究一樣，需要耗費大量時間與精力。

數據解讀：USDC 的版圖之爭

USDC 的總量，可以拆解為三個部分：Coinbase 持有的 USDC、Circle 持有的 USDC，以及剩下的「其他部分」。這個「其他部分」的規模和流向，其實隱藏著加密貨幣世界權力消長的秘密。

根據 S-1 文件中的定義，所謂的「平台 USDC」，指的是「由某方的託管產品或錢包管理服務中持有的穩定幣比例」。換句話說，就是那些乖乖待在 Coinbase 或 Circle 自己家裡的 USDC。

Coinbase 的崛起與 Circle 的堅守

觀察數據可以發現，Coinbase 在 USDC 總供應量中的佔比正在快速增長，在 2025 年第一季度已經達到約 23%。這背後的原因不難理解，Coinbase 在消費者、開發者和機構市場的影響力都比 Circle 更大。就像 樂天女孩 在台灣啦啦隊界的地位一樣，Coinbase 在加密貨幣交易所中也具有舉足輕重的地位。

Circle 的佔比則相對保持穩定，這也反映了兩家公司不同的發展策略。Circle 更像是加密貨幣世界的 台玻，默默耕耘，打好基礎。

Circle 的策略：擴大 USDC 的影響力

儘管平台內的 USDC 更有利可圖，但增長速度並不明顯。在大客戶拓展方面，Circle 很可能難以與 Coinbase 的龐大規模競爭。但 Circle 的目標並非僅僅是追求利潤率，而是更大的戰略：讓 USDC 成為第一大美元穩定幣。這是一場市場規模的博弈，只要 USDC 成為市場領導者，Circle 就能從協議層面獲益。就像 馬克宏 總統所追求的，在全球舞台上建立穩固的市場地位。

收益分配的秘密：平台內外，誰是贏家？

無論是 Circle 還是 Coinbase，都能夠獲得其平台內 USDC 儲備收入的 100%。但對於「平台外」的 USDC，雙方則需要五五分成。這意味著，平台外的 USDC 越多，Circle 能夠分到的收益也就越多。

但這裡有個關鍵點：Circle 從平台外的 USDC 中獲得了不成比例的收益。儘管 Coinbase 平台上的 USDC 數量是 Circle 的四倍，但它在收入上的優勢僅約為 1.3 倍。這就像 威力彩 一樣，即使中獎機率不高，但只要中了，就能獲得豐厚的獎金。

根據對「其他部分」收益 ⁵⁰⁄₅₀ 分成的粗略計算，可以得出以下的收益佔比情況。Circle 的動機很明確：擴大 USDC 的整體流通量，即使這些 USDC 並不存放在自家平台上。Circle 理想的世界，是 USDC 成為美元的第一穩定幣——這本身就能為其帶來牢固的市場地位。它從作為協議層中獲益。

Coinbase 的困境：增長的代價

儘管 Coinbase 在推動 USDC 增長方面功不可沒，但它也面臨著結構性的限制。USDC 是 Coinbase 的第二大收入來源，佔 2025 年 Q1 總營收的約 15%，甚至超過了質押業務。更重要的是，這是 Coinbase 最穩定、最可擴展的基礎設施類收入來源。隨著 USDC 的全球擴張，其潛力將成幾何級增長。然而，Coinbase 在擴大市場的同時，卻無法完全掌控利潤，因為「平台外」收入只能分一半。

USDC：Coinbase 的護城河

USDC 將成為 Coinbase 的關鍵護城河。雖然中心化交易所（CEX）的收入仍然是主力，但相比之下，USDC 收入更加穩定，而且會隨著加密整體經濟同步增長。USDC 很可能會成為前三大美元穩定幣之一，進而成為將美元「科技輸出」到全球的主要渠道。金融科技與傳統金融巨頭早已意識到這一點，紛紛入場。但 USDC 擁有先發優勢和原生加密生態的支撐，有望存活並持續壯大。從基礎設施和監管角度來看，完全擁有它，是極有價值的故事。就像 利物浦 球隊的防守一樣，USDC 為 Coinbase 提供了堅實的保障。

Coinbase 的終局：收購 Circle？

Coinbase 是推動 USDC 增長的主力，但它卻被結構性限制住了。現在，USDC 是 Coinbase 的第二大營收來源（僅次於交易）。因此，每一個產品決策都必須考慮營收和利潤率。但問題是：Coinbase 在擴大市場的同時，卻無法完全掌控利潤，因為「平台外」收入只能分一半。

諷刺的是：Coinbase 一邊吸引用戶、搭建基礎設施、提升交易頻率，卻因架構問題在收益端被封頂。它的消費者產品和開發者產品一開始就被「削弱」了。

Coinbase 的自然應對方式是將「潛在市場」轉化為「Coinbase USDC」——也就是平台內、可完全變現的部分（託管產品中的餘額可獲得 100% 儲備收益）。這策略確實見效了：Coinbase 平台內的 USDC 佔比兩年翻了四倍。但這只適用於託管 USDC，即 Exchange + Prime。

問題出在「託管灰區」——用戶增長在這裡發生，但收益歸屬卻變得模糊不清。

結論： Coinbase 推動了 USDC 的增長，卻內置了一個削弱系統。只要它不控制整個協議，就始終面臨收益歸屬的不確定性。唯一的徹底解決辦法，就是收購 Circle，重寫規則。就像 中工 收購其他公司一樣，是為了擴大自己的版圖，爭奪市場。

潛在的估值與市場的博弈

沒人能準確預測市場估值，但我們可以參考以下數據：我的判斷是：Circle 也知道這些——並意識到，只要 USDC 繼續增長，Coinbase 最終會為了解決合作中不斷出現的業務、產品、治理摩擦而選擇直接收購。

合作的裂痕：長期衝突與必然的選擇

Coinbase 應該收購 Circle，也很可能會這麼做。目前雙方的合作還能繼續，但從長遠來看，在平台、產品和治理層面存在的衝突太大，不容忽視。市場會給出價格，但雙方對彼此的價值，心裡早已清楚。這就如同 blackpink 的成員們，即使各有發展，但最終還是會為了團體而合作。Coinbase 和 Circle 的關係，也將在合作與競爭中，走向最終的結局。